بسیاری از اقدامات بانک مرکزی که در سالهای گذشته اجرا شده است-اخیراً عملیات بازپرداخت طولانی مدت اضافی که توسط یوروسیستم در آغاز همه گیر Covid-19 آغاز شده است-با هدف از جمله در محافظت از شرایط بازار پول. این امر به این دلیل است که بازارهای پولی به راحتی عملکردی برای انتقال سیاست های پولی به شرایط اعتباری در اقتصاد مهم هستند. در این مقاله به شرایط بازار پول در منطقه یورو طی 15 سال گذشته می پردازیم و در مورد تعامل بین بازارهای پول ، سیاست های بانک مرکزی و مقررات جدید بازل III بحث می کنیم.
مقدمه
بازارهای پول سنگ بنای سیستم مالی است. از طریق بازارهای پول ، سرمایه گذاران می توانند از طریق وام های کوتاه مدت وجوه کوتاه مدت تهیه کرده و/یا وام بگیرند. بانکها ، موسسات مالی غیر بانکی و شرکتهای غیر مالی برای بودجه کوتاه مدت و نیازهای وثیقه خود به بازارهای پول متکی هستند.
بازارهای پولی با عملکرد مناسب برای انتقال تکانه های سیاست پولی به شرایط اعتباری مهم هستند زیرا نرخ بازار پول به عنوان معیار قیمت برای قیمت گذاری اعتبار خدمت می کند. در واقع ، بانک های مرکزی غالباً نرخ سیاست خود را با هدف تأثیرگذاری بر نرخ بازار پول کوتاه مدت تعیین می کنند ، زیرا این نرخ ها اولین قدم در نحوه انتقال سیاست پولی به اقتصاد را نشان می دهد. برای اطمینان از صاف بودن انتقال ، مهم است که نرخ بازار پول مطابق با نرخ سیاست های بانک مرکزی باشد.
در منطقه یورو، بازارهای پول طی 15 سال گذشته تغییرات اساسی و دوره‌های پرتلاطمی را پشت سر گذاشته‌اند. اول، بازارهای پولی در طول بحران مالی جهانی و بدهی های حاکمیتی منطقه یورو، نوساناتی را تجربه کردند، که به ویژه بر نرخ های بازار پول ناامن (که مبتنی بر معاملاتی است که نیازی به ارسال وثیقه ندارند) و نرخ های تضمین شده (وثیقه ای) را تحت تاثیر قرار داد. که تاکید داشت اوراق قرضه دولتی به عنوان وثیقه درج شده است. دوم، تغییری از بازارهای پولی ناامن به سمت بازارهای پول تضمین شده وجود داشت (به عنوان مثال De Fiore، Hoerova و Uhlig (2019) را ببینید). سوم، تنش در بازارهای پول در طول بحران مالی جهانی و بحران بدهی منطقه یورو منجر به تقاضای قابل توجهی از بانک ها برای نقدینگی ارائه شده توسط بانک مرکزی شد. چهارم، مقررات جدید بازل III، به‌ویژه نسبت پوشش نقدینگی (LCR) و نسبت اهرمی (LR) از سال 2015 شروع شد. این مقررات ممکن است به طرق مختلف با عملکرد بازار پول در تعامل باشد. نسبت پوشش نقدینگی بانکها را ملزم می‌کند که دارایی‌های نقد با کیفیت بالا (مانند ذخایر و اوراق قرضه دولتی) را در اختیار داشته باشند و چنین دارایی‌هایی در بازارهای پولی معامله می‌شوند. نسبت اهرمی بانک ها را ملزم می کند که حداقل نسبت سرمایه به ازای هر قرار گرفتن در معرض ترازنامه را حفظ کنند و استقراض در بازار پول تأثیری بر قرار گرفتن در معرض ترازنامه بانکی دارد.
یک مقاله کاری اخیر بانک مرکزی اروپا (کورادین و همکاران، 2020) عواملی را که در 15 سال گذشته با فعالیت بازار پول در تعامل هستند، بررسی می کند. قبل از سال 2015، استرس مالی تمایل به بدتر شدن شرایط بازار پول داشت، در حالی که تامین نقدینگی بیشتر بانک مرکزی با بهبود شرایط بازار پول همراه بود. پس از سال 2015، خرید دارایی های بانک مرکزی به تدریج وثیقه با ارزش را از برخی بخش های بازار پول برداشت کرد، اما برنامه فعال تر وام دهی اوراق بهادار به حمایت از عملکرد بازار پول کمک کرد. علاوه بر این، مقررات جدید نسبت اهرمی بازل III برخی از بانک ها را وادار کرد تا فعالیت بازار پول خود را در حدود تاریخ های گزارش دهی تنظیم کنند. در آینده، تحولات بازار پول باید رصد شود، زیرا ممکن است عوامل مؤثر بر فعالیت بازار پول تغییر کند.
اندازه گیری فعالیت بازار پول منطقه یورو
برای اندازه‌گیری فعالیت‌های بازار پول، چندین معیار از فعالیت را در بازارهای پولی امن و ناامن منطقه یورو در نظر می‌گیریم: حجم، یعنی مقادیر یورو معامله شده در بازارهای پول؛نرخ هاو شاخص پراکندگی نرخ های بازار پول.
پراکندگی نرخ بازار پول - همانطور که توسط Duffie و Krishnamurthy (2016) مشخص شده است - معیاری است که میزان بازار پول فردی تا کنون از نرخ متوسط واگرای دارد و اطلاعات موجود در نرخ و حجم بازار پول را ترکیب می کند. این به عنوان میانگین انحراف مطلق از توزیع مقطعی از نرخ بازار 1 روزه پول ، بر اساس میانگین منطقه یورو برای نرخ های ناامن و در چهار کشور بزرگ یورو (آلمان ، فرانسه ، ایتالیا و اسپانیا) اندازه گیری می شود. نرخ های تضمین شده (به نمودار 1 مراجعه کنید). به طور شهودی ، سطح شاخص پراکندگی در بازارهای نسبتاً بدون اصطکاک کم است. افزایش در سطح پراکندگی نشان می دهد که نرخ بازار پول در قفل حرکت نمی کند که می تواند اختلالات در انتقال سیاست های پولی به نرخ بازار خصوصی را نشان دهد.
نمودار 1
پراکندگی مقطعی نرخ بازار پول 1 روزه ، 2005-2020
توجه: شاخص پراکندگی (در نقاط پایه) ساخته شده با استفاده از Eonia و De ، Fr ، IT ، ES وثیقه عمومی و نرخ repo ویژه ، وزن با وزن. خط متراکم در سال 2015 نشانگر شروع برنامه خرید دارایی ECB و مرحله بندی مقررات بازل III مانند نسبت پوشش نقدینگی و نسبت اهرم است. منبع: Corradin و همکاران.(2020) به دنبال دافی و کریشنامورتی (2016).
دو کانال خاص وجود دارد که از طریق آنها ممکن است پراکندگی نرخ بازار پول برای بانک های مرکزی اهمیت داشته باشد. اول ، پراکندگی نرخ بازار پول می تواند نشانه تقسیم بازار باشد که عموماً با ریسک طرف مقابل ، رقابت ناقص ، مقررات یا اصطکاک معاملاتی همراه است. درجه بالایی از تقسیم بازار پول ممکن است توانایی بانک ها در تجارت در بازارهای پول را مختل کرده و منجر به افزایش تقاضا برای نقدینگی بانک مرکزی شود. دوم ، نرخ بازار پول هزینه های بودجه بانکها را تعیین می کند. اگر هزینه های بودجه برای برخی از بانک ها افزایش یابد ، سودآوری آنها کاهش می یابد ، که ممکن است توانایی آنها در وام دادن به بنگاه ها و خانوارها را تحت تأثیر قرار دهد و انتقال سیاست های پولی را مختل کند. به عنوان مثال ، Altavilla ، Carboni ، Lenza و Uhlig (2019) سند مبنی بر اینکه پراکندگی مقطعی در نرخ بازار پول نا امن بین بانکی به طور قابل توجهی نرخ وام را افزایش می دهد که بانک ها به شرکتها می پردازند ، با اوج تأثیر حدود 100 امتیاز پایه در طول بحران مالی جهانیو بحران بدهی حاکمیت منطقه یورو.
بازار پول منطقه یورو طی 15 سال گذشته
با نگاهی به دوره 2005-2020، تحلیل ما مستند می‌کند که شرایط بازار پول منطقه یورو در صورت افزایش استرس مالی یا اگر خرید دارایی‌های بانک مرکزی با برداشت دارایی‌های وثیقه ارزشمند از بازارهای پولی اثرات کمیاب را ایجاد کند، تمایل به بدتر شدن دارد. علاوه بر این، پراکندگی نرخ‌های بازار پول در پایان سه ماهه و پایان سال، زمانی که بانکها آمارهای نظارتی مختلفی را گزارش می‌کنند، افزایش می‌یابد.
تعامل بین بازارهای پول و استرس مالی
با توجه به استرس مالی، قبل از سال 2015، پراکندگی بین نرخ‌های بازار پول در طول دوره‌های بحرانی بالا بود و به طور مثبتی با شاخص VSTOXX، یک نماینده برای نوسانات بازار مالی مرتبط بود (نمودار 2). حجم بازار پول با افزایش استرس مالی کاهش یافت و به کاهش کلی فعالیت بازار پول اشاره کرد.
پس از سال 2015، تکامل شاخص پراکندگی دیگر ارتباط محکمی با استرس بازار مالی نداشت. یکی از موارد اخیر آشفتگی بازار ناشی از COVID-19 در بهار 2020 است که به موجب آن پراکندگی نرخ های یک روزه بازار پول پایین باقی ماند، حتی با افزایش چشمگیر شاخص های استرس مالی. دلیل واکنش نسبتاً خاموش پراکندگی یک روزه نرخ بازار پول، واکنش سریع و گسترده سیستم یورو برای ایجاد ثبات در بازارهای مالی بود. یوروسیستم عملیات تامین نقدینگی اضافی را برای بانکها در برابر مجموعه گسترده‌ای از وثیقه‌ها از طریق عملیات هدفمند تامین مالی بلندمدت با نرخ‌های بسیار مطلوب، چندین عملیات تامین مالی مجدد غیرهدفمند بلندمدت و همچنین ترتیبات نقدینگی ارز خارجی (خطوط سوآپ و بازپرداخت) آغاز کرد. علاوه بر این، سیستم یورو به طور قابل ملاحظه ای خرید دارایی های دولتی و خصوصی خود را به ویژه از طریق برنامه خرید اضطراری جدید همه گیر گسترش داد.
نمودار 2
پراکندگی مقطعی نرخ های یک روزه بازار پول و استرس مالی، 2005-2020
توجه: شاخص پراکندگی (بر حسب امتیاز) و VSTOXX (در درصد؛ شاخص نوسانات بازار سهام بر اساس گزینه های EURO STOXX 50). منبع: Corradin et al.(2020) و DataStream. خط شکسته در سال 2015 آغاز برنامه خرید دارایی بانک مرکزی اروپا و اجرای تدریجی مقررات بازل III مانند نسبت پوشش نقدینگی و نسبت اهرمی است.
تعامل بین بازارهای پول و سیاست های بانک مرکزی
قبل از سال 2015 ، پراکندگی نرخ بازار پول 1 روزه با تأمین نقدینگی یوروسیستم ارتباط منفی داشت و نشان می دهد که تأمین نقدینگی بانک مرکزی با تنش های بازار کمتری همراه است (نمودار 3). این مطابق با شواهد ارائه شده در گارسیا-دی آندوین ، هایدر ، هورووا و مانگانلی (2016) است که مستند شده است که تأمین نقدینگی توسط یوروسیستم در طی بحران بدهی های مالی و حاکمیتی باعث تحریک نقدینگی در بازارهای پولی ناامن ، به ویژه برای بانک ها می شود. در کشورهای استرس در طی بحران بدهی حاکمیت منطقه یورو واقع شده است.
نمودار 3
پراکندگی مقطعی نرخ بازار پول 1 روزه و نقدینگی اضافی ، 2005-2020
توجه: شاخص پراکندگی (در نقاط پایه ، مقیاس سمت چپ) و نقدینگی اضافی (در میلیارد ها یورو ، مقیاس سمت راست). خط متراکم در سال 2015 نشانگر شروع برنامه خرید دارایی ECB و مرحله بندی مقررات بازل III مانند نسبت پوشش نقدینگی و نسبت اهرم است. منبع: Corradin و همکاران.(2020) و انبار داده آماری ECB.
مطابق با تأمین نقدینگی بانک مرکزی بالاتر که از عملکرد بازار پول در زمان بحران پشتیبانی می کند ، تأمین اضافی نقدینگی بانک مرکزی در طول سال 2020 به حفظ پراکندگی نرخ بازار پول 1 روزه در سطح پایین در طول همه گیر COVID-19 کمک کرد. نقدینگی اضافی از طریق عملیات بدون هدف مانند عملیات بازپرداخت طولانی مدت اضافی (LTRO) و عملیات بازپرداخت طولانی مدت اضطراری همه گیر (PELTRO) و همچنین از طریق عملیات بازپرداخت طولانی مدت هدفمند (TLTROS) به بانک ها ارائه شد.
در طی سالهای 2015-2016 ، نتایج ما حاکی از افزایش شاخص پراکندگی نرخ بازار پول ، بدون افزایش همراه در استرس بازار مالی (نمودار 2) و در حالی که سطح نقدینگی اضافی زیاد بود ، در درجه اول توسط برنامه خرید بخش عمومی یوروسیستم (نمودار 3 هدایت می شود.). خرید دارایی بانک مرکزی وثیقه دولت را از سیستم مالی برداشت و اوراق قرضه دولت نوع اصلی وثیقه مورد استفاده در بازارهای پول امن است. این شواهد حاکی از خرید دارایی های بانک مرکزی است که باعث ایجاد اثرات کمبود در برخی از بخش های بازار پول می شود (به Arrata ، Nguyen ، Rahmouni-Rousseau و Vari ، 2019 ؛ Brand ، Ferrante and Hubert ، 2019 ؛ Corradin and Maddaloni ، 2020) مراجعه کنید.
پراکندگی پس از کاهش شرایط برنامه وام دهی اوراق بهادار در دسامبر 2016 دوباره کاهش یافت (نمودار 4). هدف از برنامه وام دهی اوراق بهادار توسط Eurosystem در سال 2015 با راه اندازی برنامه خرید بخش دولتی تأسیس شد ، وام های خاص به طور موقت به اپراتورهای بازار وام داد تا هزینه های دستیابی به وثیقه با کیفیت را کاهش دهد. برنامه وام دهی اوراق بهادار در ابتدا فقط به ندرت مورد استفاده قرار می گرفت. تنها هنگامی که یوروسیستم گزینه نقدی نقدی را معرفی کرد که اجازه پذیرش پول نقد - نه تنها اوراق قرضه - را در ازای اوراق قرضه وام می داد ، وام های اوراق بهادار را افزایش می داد. تجزیه و تحلیل اضافی در واقع نشان می دهد که از دسامبر 2016 به بعد ، حجم وام های اوراق بهادار با شاخص پراکندگی ارتباط منفی داشتند و نشان می دهد که برنامه وام دهی اوراق بهادار به کاهش اثرات کمبود کمک می کند (همچنین به Jank and Moench ، 2018 مراجعه کنید).
نمودار 4
پراکندگی مقطعی نرخ 1 روزه بازار پول و وام اوراق بهادار ، 2015-2020
توجه: شاخص پراکندگی (در نقاط پایه ، مقیاس سمت چپ) و وام اوراق بهادار (در میلیارد ها یورو ، مقیاس سمت راست). منبع: Corradin و همکاران.(2020) و انبار داده آماری ECB.
تعامل بین بازارهای پول و مقررات جدید بازل III
ما بیشتر بررسی می کنیم که چگونه مقررات جدید بازل III ، مانند نسبت اهرم (LR) و نسبت پوشش نقدینگی (LCR) ، فعالیت بازار پول را تحت تأثیر قرار داده است. این آیین نامه ها از سال 2015 (در مورد LCR) یا گزارش عمومی (در مورد LR) (در مورد LR) (نمودار 5) گزارش شدند. ما مستند می کنیم که نیاز LR منجر به کاهش وام ، نرخ بالاتر و افزایش پراکندگی در نرخ بازار پول در سه ماهه می شود ، یعنی در زمانی که نسبت اهرم به تنظیم کننده ها گزارش می شود. ما شواهدی از اثرات پایان ماه پیدا نمی کنیم ، نشان می دهد که الزامات LCR-که در پایان ماه توسط بانک ها گزارش شده است-تاکنون تأثیر قابل توجهی در بازارهای پول منطقه یورو نداشته است. این ممکن است به دلیل اندازه بزرگ ترازنامه یوروسیستم باشد که تأمین نقدینگی بانک مرکزی را تضمین می کند و تسهیل تحقق الزامات نقدینگی را تسهیل می کند.
نمودار 5
پراکندگی مقطعی از نرخ و مقررات 1 روزه پول ، 2005-2020
توجه: شاخص پراکندگی (در نقاط پایه) ساخته شده با استفاده از Eonia ، DE ، FR ، IT و ES وثیقه عمومی و نرخ repo ویژه ، وزن با وزن. خط متراکم در سال 2015 نشانگر شروع برنامه خرید دارایی ECB و مرحله بندی مقررات بازل III مانند نسبت پوشش نقدینگی و نسبت اهرم است. منابع: Corradin و همکاران.(2020) به دنبال دافی و کریشنامورتی (2016).
نتایجی که اظهار شده
چندین غذای آماده از تجزیه و تحلیل ما پدیدار می شود. اول ، با نگاهی به 15 سال گذشته ، اسناد تجزیه و تحلیل ما مبنی بر افزایش استرس مالی ، شرایط بازار پول یورو تمایل به بدتر شدن دارد ، یا اگر خرید دارایی های بانک مرکزی باعث ایجاد اثرات کمبود در حالی که برنامه وام دهی اوراق بهادار به اندازه کافی فعال نبود.
دوم ، با توجه به تأثیر مقررات بازل III ، ما مستند می کنیم که مقررات نسبت اهرم بر بازارهای پول در سه ماهه به دلیل اثرات "لباس پوشیدن" ، کاهش حجم و نرخ و افزایش پراکندگی نرخ بازار پول تأثیر می گذارد. ما شواهدی پیدا نکردیم که الزامات نقدینگی تاکنون بر بازارهای پول تأثیر گذاشته است. این ممکن است به دلیل اندازه بزرگ ترازنامه یوروسیستم باشد ، که از طریق عرضه کافی نقدینگی بانک مرکزی ، تحقق الزامات نقدینگی را تسهیل می کند.
با پیشروی ، تحولات بازار پول باید کنترل شود ، زیرا ممکن است عوامل تعامل با شرایط بازار پول تغییر کند. یکی از عوامل به ویژه سزاوار توجه است: غیر بانکی ها در بازارهای پول مشارکت می کنند. بر خلاف بانک ها ، این شرکت کنندگان ممکن است به بانک مرکزی به عملیات دسترسی نداشته باشند. این امر تأثیری در تشکیل برخی از نرخ های بازار پول دارد ، مانند نرخ کوتاه مدت یورو (خیابان €) که منعکس کننده هزینه های استقراض یک شبه یورو از بانک های واقع در منطقه یورو است. در صورت انتقال سیاست های پولی در نرخ بازار پول ، با وخیم تر شدن پراکندگی بالقوه که توسط غیر بانکی ها هدایت می شود ، این می تواند پیامدهایی برای اجرای سیاست های پولی در آینده داشته باشد.
منابع
Altavilla ، C. ، G. Carboni ، M. Lenza ، and H. Uhlig (2019) ، "عدم اطمینان نرخ بین بانکی و وام بانکی" ، مقاله کار ECB شماره 2311.
Arrata ، W. ، B. Nguyen ، I. Rahmouni-Rouseau و M. Vari (2020) ، "اثر کمبود QE بر نرخ repo: شواهدی از منطقه یورو" ، مجله اقتصاد مالی ، 137 (3) ،ص . 837-856.
Brand ، C. ، L. Ferrante و A. Hubert (2019) ، "از نقدی- گرفته تا بازارهای بازپرداخت اوراق بهادار: نقش استرس مالی و کمبود دارایی ایمن" ، مقاله کار ECB شماره 2232.
Corradin ، S. ، Eisenschmidt ، J. ، Hoerova ، M. ، Linzert ، T. ، Schepens ، G. ، and Sigaux ، J-d.(2020) ، "بازارهای پول ، ترازنامه بانک مرکزی و تنظیم" ، مقاله کار ECB شماره 2483.
Corradin ، S. ، and Maddaloni ، A. (2020) ، "اهمیت ویژه بودن: بازارهای repo در طول بحران" ، مجله اقتصاد مالی ، جلد. 137 (2) ، صص 392-429.
De Fiore ، F. ، M. Hoerova ، and H. Uhlig (2019) ، "بازارهای پول ، وثیقه و سیاست پولی" ، مقاله کار ECB شماره 2239.
دافی ، D. و کریشنامورتی ، A. (2016) ، "کارآیی گذر در تنظیم سیاست های پولی جدید فدرال رزرو" ، در طراحی چارچوب های سیاست های انعطاف پذیر پولی برای آینده. بانک مرکزی فدرال رزرو کانزاس سیتی ، سمپوزیوم جکسون هول ، صص 1815-1847.
Garcia-de-Andoain ، C. ، Heider ، F. ، Hoerova ، M. and Manganelli ، S. (2016) ، "وام-از-Resort-Resort همانند وام-از آخرین است: تأمین نقدینگی بانک مرکزیو عملکرد بازار بین بانکی در منطقه یورو "، مجله واسطه گری مالی ، 28 ، صص 32-47.
Jank ، S. and Moench ، E. (2018) ، "تأثیر خریدهای اوراق بهادار یوروسیستم در بازار repo" ، بولتن تحقیقات Bundesbank ، شماره 21.
